Моделирование доходности российских государственных облигаций в зависимости от доли нерезидентов в торгах как источника ликвидности

Аннотация

Ликвидность государственных облигаций играет важнейшую роль в развитии финансовых рынков экономики страны. Стабильно функционирующий рынок государственных ценных бумаг благоприятно воздействует на развитие экономики в целом, снижая риск инвестирования в активы. Обеспечение стабильности торгов на рынке, в свою очередь, достигается за счет расширения базы активных инвесторов на бирже. Данная статья посвящена анализу зависимости доходности государственных облигаций от степени ликвидности и доли нерезидентов в торгах. Для наиболее качественной оценки наличия обозначенных связей рассмотрено несколько измерителей ликвидности (частота торгов, объем торгов, спред купли-продажи) с последующим выбором наилучшего из них. Для выявления зависимости доходности от степени ликвидности и доли нерезидентов построены панельные регрессионные модели со случайными эффектами на основе статистических данных по биржевым торгам государственными рублевыми облигациями за 2009–2015 гг. Результаты исследования показывают статистически значимое снижение доходности облигаций при росте ликвидности и доли нерезидентов в торгах. Высокая активность иностранных инвесторов выступает в качестве дополнительного источника ликвидности на рынке. Помимо наличия значимой взаимосвязи, выбрана наиболее сильная мера ликвидности из трех рассмотренных. Наилучшим показателем для российского рынка является спред купли-продажи облигаций. По результатам исследования дана оценка вклада степени ликвидности и доли нерезидентов в доходность государственных облигаций по отдельности. Увеличение спреда купли-продажи на 1 п.п. увеличивает спред доходности на 0,03 п.п. При росте доли нерезидентов в торгах государственными облигациями на 1 п.п. наблюдается снижение спреда доходности на 0,02 п.п. при прочих равных условиях. Результаты исследования могут быть полезны как частным, так и институциональным инвесторам при принятии инвестиционных решений относительно портфеля ценных бумаг. Кроме того, данная статья впервые в отечественной практике затрагивает не только классические прокси ликвидности ценных бумаг, но и новый фактор – качественный состав инвесторов на рынке. Следовательно, представленный анализ может послужить толчком к развитию нового направления исследований в области ликвидности финансовых инструментов – рассмотрения состава инвесторов (доля физических лиц, банков, институциональных инвесторов) в качестве фактора доходности финансовых активов.

Ключевые слова

государственные облигации, рынок государственных облигаций, ликвидность облигаций, индикатор ликвидности, спред купли-продажи, оборачиваемость, структура инвесторов, доля нерезидентов, моделирование доходности.

Список литературы

1. Amihud Y. Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects // Journal of Financial Markets. 2002. № 5. P. 31–56. doi: 10.1016/S1386-4181(01)00024-6.
2. Fleming J.M. Measuring treasury market liquidity // FRBNY Economic Policy Review. 2003. № 3 (September 2003). P. 83–108.
3. Amihud Y., Mendelson H. Liquidity, asset prices and financial policy // Financial Analysts Journal. 1991. № 3 (47). P. 56–66.
4. Favero C., Pagano M., Thadden E-L. How does liquidity affect government bond yields? // The Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2010. № 1 (45). P. 107–134.
5. Wanga J., Wub Ch., Zhangd F. Liquidity, default, taxes, and yields on municipal bonds // Journal of Banking & Finance. 2008. № 6 (32). P. 1133–1149.
6. Molteni F. Liquidity, government bonds and sovereign debt crises // CEPII Working Paper. 2015. № 32. URL: http://www.cepii.fr/PDF_PUB/wp/2015/wp2015-32.pdf (дата обращения: 05.04.2016).
7. Lien B., Zurawski A. Liquidity in the Australian treasury bond futures market // Reserve bank of Australia Bulletin. 2012. № 2. P. 49–58.
8. Sundaresan S., Wang Zh. Y2K options and the liquidity premium in treasury bond markets // Federal Reserve Bank of New York Staff Reports. 2006. № 266. URL: https://www.newyorkfed.org/
medialibrary/media/research/staff_reports/sr266.pdf (дата обращения: 30.01.2015).
9. Vajs S. Government debt issuance: issues for central banks// BIS Papers. 2014. № 76. P. 29–46.
10. Goyenko R., Subrahmanyam A., Ukhov A. The term structure of bond market liquidity and its implications for expected bond returns // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2011. № 46 (1). P. 111–139.
11. Margolin D. Financial stability and local currency bond markets // CGFS Papers. № 28. Base: Bank for International Settlements Press & Communications, 2007. 137 p. URL: http://www.bis.org/publ/cgfs28.pdf (дата обращения: 05.06.2017).
12. Peiris S. Foreign participation in emerging markets’ local currency bond markets // IMF Working Papers. 2010. № 10 (88). URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp1088.pdf (дата обращения: 21.04.2016).
13. Селиванов Д., Семенов Т. Рыночная ликвидность и ее оценка. Газпромбанк, 2012. 5 с. URL: http://www.gazprombank.ru/upload/iblock/613/gpb_liquidity
%20indicator.pdf (дата обращения: 05.06.2017).
14. Теплова Т. В. Облигационный рынок: анализ тенденций и перспектив. М.: ИНФРА-М, 2016. 317 с.
15. Крылова В. Аналитический отчет «Ренессанс Капитал». Рублевые облигации: где живет ликвидность? Ренессанс Капитал, 2006. 24 с. URL: http://st.finam.ru/ipo/comments/_Liquidity_analysis_13July
%281%29.pdf (дата обращения: 05.06.2017).
16. Куканов А., Семенов Т. Аналитический отчет банка Траст. Исследование долгового рынка. Измерение ликвидности – Новый подход. Группа компаний Cbonds, 2007. 30 с. URL: http://data.cbonds.info/comments/28525/Likvid.pdf (дата обращения: 05.06.2017).
17. Чайкун А.Н. Оценка уровня ликвидности облигаций на примере корпоративного и муни-ципального секторов: автореф. дисс. канд. экон. наук: 08.00.10. М., 2010. 27 с.
18. Гамбаров Г.М. Показатель структурной ликвидности как индикатор процентной политики // Прикладная эконометрика. 2007. № 3 (7). С. 3–10.
19. Bekaert G., Harvey C.R., Lundblad Ch. Liquidity and expected returns: lessons from emerging markets // The Review of Financial Studies. 2007. Vol. 20. № 5. P. 1783–1831.
20. Roll R. A Simple implicit measure of the effective bid-ask spread in an efficient market // The Journal of Finance. 1984. Vol. 39. № 4. P. 1127–1139.
21. Anderson S., Lavoie S. The evolution of liquidity in the market for government of Canada bonds // Bank of Canada Review. Summer 2004. P. 19–31.
22. Hund J., Lesmond D.A. Liquidity and credit risk in emerging debt markets // Working Paper. Tulane University. 2008. March 17. URL: https://www.cass.city.ac.uk/__data/assets/pdf_file/0009/76941/Lesmon
d-75.pdf (дата обращения: 17.01.2015).
23. Chavaz M., Flandreau M. “High and dry”: the liquidity and credit of colonial and foreign government debt in the London Stock Exchange (1880–1910) // Bank of England Staff Working Paper. 2015. № 555. URL: http://www.bankofengland.co.uk/research/Documents/workingpapers/
2015/swp555.pdf (дата обращения: 21.04.2016).
24. Bekaert G., Harvey C.R. Foreign speculators and emerging equity markets // Journal of Finance. 2000. № 55. P. 565–613.
25. Ferreira M.A., Matos P. The colors of investors’ money: The role of institutional investors around the world // Journal of Financial Economics. 2008. № 88. P. 499–533. doi:10.1016/j.jfineco.2007.07.003.
26. Heflin F., Shaw K.W. Blockholder ownership and market liquidity // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2000. Vol. 35. № 4. P. 621–633. doi: https://doi.org/10.2307/2676258.
27. Donghui L., Moshirian F., Pham P., Zein J. When financial institutions are large shareholders: The role of macro corporate governance environments // Journal of Finance. 2006. № 61. P. 2975–3007. DOI: 10.1111/j.1540-6261.2006.01009.x.
28. Ратникова Т.А., Фурманов К.К. Анализ панельных данных и данных о длительности состояний. М.: Издательский дом НИУ ВШЭ, 2014. 364 с.
29. Davies A. A New framework for testing rationality and measuring aggregate shocks using panel data // Journal of Econometrics. 1995. № 68 (1). P. 205–227. doi:10.1016/0304-4076(94)01649-K.